Валюты покрепче

Из-за рекордного количества санкций, наложенных на Россию с момента начала войны в Украине, оперативно оценить их экономические последствия практически не возможно. В этих условиях курс рубля стал одним из главных барометров, которым экономисты, политики и простые граждане пытаются замерить состояние российской экономики.

Обвал рубля на 50% в начале марта сменился неожиданным укреплением и возвращением курса к предвоенному уровню к концу апреля. Российские власти заявили о провале «экономического блицкрига», западные политики потребовали дополнительных санкций, а некоторые комментаторы пришли к выводу, что в условиях валютного контроля курс рубля «ничего не значит».

Все эти точки зрения справедливы лишь отчасти. Как и цена любого другого актива, курс рубля на Московской бирже определяется спросом и предложением. Единственным источником валюты после введения санкций и потери доступа к международным рынкам капитала стали золото-валютные резервы центрального банка и экспортная выручка российских компаний, которую они — согласно указанию правительства — продают на бирже за рубли. В свою очередь покупают валюту импортеры, которым надо расплачиваться с зарубежными поставщиками, а также банки для своих клиентов, решивших поменять рубли на валюту.

Первоначальное падение курса было связано с резким ростом спроса на валюту: иностранные инвесторы продавали российские активы, обменивая выручку на доллары, в то время как россияне скупали валюту, чтобы защититься от надвигающейся инфляции. При этом из-за санкций и заморозки значительной части резервов Центральный банк не смог увеличить предложение валюты и стабилизировать курс. Ситуация усугублялась опасениями, что европейские потребители откажутся от российских энергоносителей — основного источника экспортной выручки и доходной части бюджета.

В результате предложение валюты поменялось мало — или даже выросло в связи с мировым ростом цен на энергоносители, а спрос на оплату импорта упал, что привело к укреплению рубля. Одновременно спрос на доллары и евро как средство сбережения удалось снизить за счет введения ограничений на снятие средств с валютных вкладов, 12% налога на покупку валюты и повышение ставки Центрального банка до 20%, что сделало рублевые вклады относительно более привлекательными для населения.

Укрепление рубля, однако, не означает возвращение экономики на довоенный уровень. Напротив, курс упал из-за уменьшения импорта, а значит, потребления иностранных товаров и использования их в производстве. Этот эффект может быть отложенным благодаря запасам на складах, но со временем приведет к падению производства и уменьшению благосостояния населения. Как ни парадоксально, укрепление рубля скорее служит сигналом о том, что введенные импортные санкции работают и что издержки от них для экономики растут.

Аналогично, введение налога на покупку валюты (впоследствии отмененного) и ограничений на снятие наличности с валютных вкладов и вывод средств за границу существенно снижает привлекательность валютных депозитов как средства сбережения. В условиях высокой инфляции, возросших финансовых рисков и угрозы изъятия средств государством население страны в очередной раз осталось без надежного способа сберечь свои накопления, что отрицательно сказывается как на уровне благосостояния, так и на возможности его сохранить в обозримом будущем за счет сбережений.

Все это не означает, что валютный курс не имеет никакого значения для экономики. Укрепление рубля удешевляет импортные товары из стран, которые продолжают торговать с Россией, и хотя бы отчасти смягчает последствия санкций. Кроме того, стабильный курс служит сигналом о том, что Центральный банк способен хотя бы временно контролировать инфляцию, не печатая деньги для покрытия дефицита государственного бюджета. Это сдерживает рост инфляционных ожиданий, частично нивелируя эффект от общей возросшей неопределенности.

Какую динамику валютного курса стоит ожидать в будущем? Прогнозировать обменный курс исключительно сложно, особенно в условиях беспрецедентной неопределенности, связанной с войной. Однако ослабление рубля в среднесрочной перспективе 2022-23 гг. кажется наиболее вероятным сценарием.

Во-первых, российский бюджет на 2022 год сверстан исходя из 3,2 тысяч рублей за баррель нефти, а потому укрепление курса ставит под угрозу выполнение фискальных обязательств правительства. Во-вторых, во многом исчерпав возможности по ограничению российского импорта и не добившись прекращения боевых действий, западные страны теперь активно рассматривают отказ от российских энергоносителей.

Более того, как только у западных стран исчезнет необходимость совершать платежи за газ и нефть, они смогут перейти к более агрессивным финансовым санкциям — в частности, заморозить зарубежные счета российских компаний. Это приведет к существенному сокращению предложения валюты на внутреннем рынке, падению курса рубля и сложностям у банков, которые не смогут без помощи государства выполнить свои обязательства по валютным вкладам.

Несмотря на очередное изменение динамики рубля при этом сценарии, реальные доходы населения упадут еще больше. По сравнению с довоенным уровнем российская экономика будет получать меньше экспортных долларов и платить больше за импортные товары. При этом возможности России переориентировать экспорт на рынки развивающихся стран ограничены как технологически, так и из-за угрозы вторичных санкций.

Наконец, даже прекращение военных действий и переговоры по отмене части санкций — безусловно, необходимые шаги с точки зрения экономики (не говоря о моральном и гуманитарном императиве) — скорее всего будут сопряжены с падением курса рубля из-за восстановления импорта в условиях уже сильной ослабленной войной экономики.

Олег Ицхоки, профессор Калифорнийского университета

Дмитрий Мухин, профессор Лондонской школы экономики